中长期看，运营板块的收入占比与利润率，将最终决定公司能否完成从“开发商”到“城市服务商”的价值切换。
观点网 8月27日，深圳控股发布中期业绩公告，剔除汇兑等非经营性因素后，归属于股东的净亏损19.86亿港元，同比收窄24.15%，亏损缓解更多来自去年高基数与减值计提的减少。
值得注意是，上半年集团收益101.39亿港元，同比微降2.04%；毛利缩水至14.28亿港元，同比下滑19.48%，毛利率进一步探底至14.08%。
毛利率五年近乎腰斩再腰斩，折射出房地产开发主业在行业深度调整中定价权与结转质量的双重承压。
房地产行业整体仍处筑底区间，深圳控股的毛利率下行既有公司项目结构的因素，也是行业系统性收缩的缩影。
面对调整，深圳控股正加速寻找支撑估值的第二分支，物业公建化拓展与商业IP化运营的雏形已现。
结构性走弱
从收入结构看，“物业发展”仍是绝对主力，但来自外部客户的收益由上年同期的74.64亿港元降至68.61亿港元。
据中期报告披露，上半年深圳控股收益101.39亿港元，同比微降2.04%；毛利14.28亿港元，同比下降19.48%，毛利率14.08%较上年同期的17.13%再降3.05个百分点。
在结转规模大体持平的背景下，毛利率下行意味着项目结构正在向低毛利产品倾斜。保障房、限价盘等政策性项目占比上升，而高溢价项目的结转贡献下降。
这是下行周期中多数国央企开发商的共同处境，深圳控股亦未能幸免。
将五个中报期的毛利率串联，趋势更为直观：37.6%（2021H1）、45.0%（2022H1）、34.4%（2023H1）、28.9%（2024H1）、17.13%（2025H1）、14.08%（2026H1）。
需要说明的是，2025年起公司收益口径有所调整（当年中期收益同比大增175%），但毛利率的单边下行趋势与口径变化无涉，如实刻画了开发主业盈利中枢的持续下移。
五年前深圳控股整体毛利率尚高于行业平均约10个百分点，如今已回落至14%一线，曾经的“高毛利护城河”正在被行业出清的过程逐步抹平。
图1｜2021–2026年中报营业额与毛利（亿港元）
数据来源：深圳控股历年中期业绩公告及业务进展公告；观点编辑部整理深圳控股成本端另一重压力来自费用，上半年销售及分销开支3.43亿港元，同比大增41%；行政开支5.14亿港元，同比增长4.5%。在去化承压的环境下，营销费用具有较强刚性，以价换量、渠道佣金支出抬升，直接侵蚀利润。
更值得注意的是“其他开支”由上年同期的3.37亿港元激增至12.66亿港元，其中包含约11.22亿港元的存货减值拨备，这一减值规模与359亿港元的已落成现房存量形成呼应。
截至2026年6月，深圳控股总资产1455.93亿港元；存货方面，发展中物业287.95亿港元、持作待售已落成物业359亿港元，合计646.86亿港元，较2025年末681.05亿港元下降约5%。
在二手房市场以价换量、新房去化周期拉长的背景下，这部分资产不仅吞噬财务费用，还面临继续减值的风险。与之呼应，贸易及其他应收款高达116.16亿港元，回款质量同样值得警惕。
三重因素叠加，深圳控股经营溢利由上年同期的盈利7.04亿港元转为亏损7.95亿港元。
最终导致的是归属于股东净亏损为19.86亿港元，较2025年同期26.18亿港元收窄24.15%，基本每股亏损22.32港仙。
减亏背后是本期联营公司减值归零，仅此一项便显著压低亏损基数。而且，应占合营及联营公司亏损仍有2.23亿港元，显示对外合作板块尚未走出亏损区间。
深圳控股报表“由亏转盈”的最后一笔，是其他全面收益中的汇兑差额。期内因外币业务换算产生的汇兑差额高达23.39亿港元，正是这笔非现金、不可持续的“纸面收益”，将全面收益总额拉升至4.07亿港元。
管理层对资金面的谨慎态度亦从分红政策可见一斑，董事会决议不宣派中期股息。
压力与亮点
截至2026年6月，深圳控股总负债988.6亿港元，其中流动负债606.85亿港元；银行及其他借贷合计约388亿港元，其中长期借贷259.14亿港元、短期借贷128.89亿港元，长短债比例约为67:33，债务期限结构合理。
浮息借款占比66.02%，定息借款占比33.98%。随着港元浮动利率有所下降，公司银行及其他借款平均综合利率由2025年全年的年息3.47%下降0.3个百分点至本期的3.17%，利率下行正在为财务费用减压。
上半年财务成本净额7.05亿港元，流动负债中约104.34亿港元为合约负债（预收房款，无息），硬性偿债压力可控。
但所得税开支由上年同期的6亿港元大幅降至2.13亿港元，主要源于应纳税所得额收缩，反向印证了主业盈利的弱化。
特别值得关注的是，应付最终控股公司及直接控股公司款项合计超过173亿港元，显示公司在市场化融资之外，对股东方“内部输血”依赖度仍高，这种安排虽具灵活性，却也意味着转型投入的自主性受限。
2026年上半年，深圳控股通过一系列资本运作有序压降房地产开发业务占比，持续优化资本结构。一是以现金对价约2.74亿元人民币（折合约3.15亿港元）向沙河实业出售所持晶华电子70%股权，通过剥离非核心资产，有效整合、集中企业资源，现金回笼主要用于补充日常经营营运资金。
二是控股股东深业集团以增资方式，将其对公司下属鹏基公司约26.04亿元人民币（折合约29.98亿港元）借款转为股权。本次债转股交易有效压降公司有息负债规模、减少利息支出，并降低公司在惠州、泰州等非核心区域的房地产开发资产规模及业务布局占比。
这两笔交易传递出清晰的信号，深圳控股正在通过“做减法”的方式，从非核心区域和非核心业务中有序退出，将资源向深圳及大湾区核心城市、向不动产资管运营核心板块集中。
图2｜深圳控股存货结构：发展中物业与已落成物业（亿港元）
数据来源：深圳控股2026年中期业绩公告及2025年年度业绩压力之下并非没有亮点，深圳控股2026年第一季度及第二季度业务进展公告显示，上半年合同销售额合计约59.66亿元，合同销售面积约26.18万平方米，同比分别下降8.54%和12.73%，完成全年销售目标约52%。
横向对比来看，据国家统计局数据，2026年1-6月全国新建商品房销售额同比下降13.6%，深圳控股的销售降幅明显窄于行业均值。
分季度看，一季度合同销售额约30.52亿元、二季度约29.24亿元，金额端环比小幅回落；但合同销售面积由一季度的12.74万平方米回升至二季度的13.84万平方米，环比增长8.6%，颐樾府、泰瑞府等深圳核心项目持销良好，上海、南京、成都项目亦有贡献。
此外，深圳控股合同销售规模自2023年上半年148亿元的高点回落后，2024-2026年中期维持在60-70亿元的区间，波动幅度显著收窄，显示其以深圳及大湾区为核心的销售底盘已初步筑稳。
图3｜近五年中报合同销售金额（亿元人民币）
数据来源：深圳控股历年中期业绩公告及业务进展公告；观点编辑部整理交付端，上半年深圳控股完成涉及13个项目分期的竣工备案，建筑面积合计约91.3万平方米（一季度42.8万平方米、二季度48.5万平方米），其中颐樾府二期如期竣备。
在“保交楼”政策与市场信用重建的语境下，交付能力既是契约责任，也是销售溢价的信用背书。深圳控股转向以深圳、大湾区核心城市为主的理性供货。这种收缩式企稳，与全行业去杠杆的进程基本同步。
真正支撑长期估值逻辑的，是运营板块的加速放量。
2026年一季度，深业运营净拓展合约面积约645.8万平方米；二季度再拓219.1万平方米，净拓展合同金额4.43亿元，其中公建类拓展占比超过90%。
中标皇岗口岸新联检楼管养、铁路护路联防、海军舰艇岸勤部及966医院等政府、军队及公共事业单位项目，客户结构与现金流质量的抗周期属性远超传统住宅物管。
图4｜深业运营净拓展合约面积（万平方米）
数据来源：深圳控股历年中期业绩公告及2026年季度业务进展公告商业运营方面，深业上城一季度客流逾211.7万人次，商场销售额1.91亿港元、同比增长12%。6月26日“深业湾中上城商业及魔法世界IP乐园”开业，以2万平方米国际IP室内综合体撬动“商业+主题乐园”的文商旅闭环；毗邻新皇岗口岸的河套中心商业中心亦被纳入版图。
深圳控股明确提出向“不动产资产管理与城市综合运营服务商”转型，构建强抗周期、可持续现金流的业务组合。
物业公建化拓展与商业IP化运营构成第二曲线的清晰雏形。中长期看，运营板块的收入占比与利润率，将最终决定公司能否完成从“开发商”到“城市服务商”的价值切换。
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